報(bào)告摘要

? ? ? ?事件：公司擬在產(chǎn)交所預(yù)掛牌轉(zhuǎn)讓湘電風(fēng)能100%股權(quán)。同時(shí)計(jì)劃以5.17元/股的價(jià)格向湖南國資委下屬興湘集團(tuán)定向增發(fā)不超2.09億股，募資不超10.81億元用于補(bǔ)流。

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? ? ? ?剝離虧損子公司，湖南國資真金白銀扶持。湘電風(fēng)能2018年虧損13.2億元，19年1-9月虧損3億元，在現(xiàn)有條件下扭虧無望。此次處置是繼轉(zhuǎn)讓長沙水泵廠后的第二次動(dòng)作，止住出血點(diǎn)。按湘電風(fēng)能13.84億凈資產(chǎn)測(cè)算，如果轉(zhuǎn)讓成功，上市公司有望獲得較好的資金回流。公司未來將聚焦電機(jī)、電控和軍工主業(yè)板塊。資金支持方面，此前2017年9月，興湘集團(tuán)已認(rèn)購湘電股份(12.030, -0.22, -1.80%)9.4億元可交債，目前換股價(jià)已下修為6.9元/股，至2020年9月14日為換股期。本次鎖價(jià)5.17元/股定增融資10.8億元，限售期18個(gè)月，再度體現(xiàn)湖南國資做大做強(qiáng)上市公司的決心。2019年三季報(bào)顯示公司長期借款1.3億元，前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用2.68億元。增發(fā)補(bǔ)流完成后，有望通過清償銀行借款，大幅降低負(fù)債水平，改善財(cái)報(bào)。

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? ? ? ?電磁彈射和全電推進(jìn)技術(shù)是公司核心競爭力，具有世界先進(jìn)水平。公司2017年設(shè)立的湘電動(dòng)力公司聚焦軍品，在以馬偉明院士為核心的團(tuán)隊(duì)指導(dǎo)下，在全電系統(tǒng)、特種電機(jī)、高效儲(chǔ)能等尖端裝備技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展很快。2018年湘電動(dòng)力實(shí)現(xiàn)收入10.27億元，凈利潤7563萬元。公司19年三季報(bào)中的合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至9月末的預(yù)收款高達(dá)9.6億元。我們預(yù)測(cè)這主要是湘電動(dòng)力的軍品預(yù)收款項(xiàng)。

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? ? ? ?增發(fā)公告披露，公司目前正在組建高端技術(shù)研發(fā)平臺(tái)，加快布局民用衛(wèi)星發(fā)射動(dòng)力系統(tǒng)、船舶綜合電力系統(tǒng)、大功率永磁電機(jī)、超高功率密度電機(jī)、大功率智能海上風(fēng)機(jī)、軌道交通牽引系統(tǒng)、新能源汽車電傳動(dòng)系統(tǒng)、特殊車輛電傳動(dòng)系統(tǒng)等高端產(chǎn)品。民用衛(wèi)星發(fā)射動(dòng)力系統(tǒng)方面，航天領(lǐng)域的電推進(jìn)系統(tǒng)又稱“電火箭”，通過將電子約束在磁場中，并利用加速陽離子來獲得推力，擁有結(jié)構(gòu)簡單、高比沖、高效率等優(yōu)點(diǎn)。利用電火箭可實(shí)現(xiàn)航天器的姿態(tài)控制、位置保持、變軌和星際航行等任務(wù)。

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? ? ? ?盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)公司公告，公司正在積極剝離虧損業(yè)務(wù)，同時(shí)興湘集團(tuán)的介入為上市公司發(fā)展創(chuàng)造了較好的環(huán)境。公司已經(jīng)搭建了核心軍品平臺(tái)，擁有重點(diǎn)國家項(xiàng)目，現(xiàn)金流充足，有望孵化更多新型項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)剝離虧損資產(chǎn)后，上市公司優(yōu)質(zhì)軍品資產(chǎn)盈利能力將快速顯現(xiàn)。公司已預(yù)告19年虧損14億元，全面出清。考慮到軍品的迫切需求、湘電動(dòng)力訂單的快速成長和財(cái)務(wù)費(fèi)用的顯著下降，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤分別為-14.2億、3.1億和4.9億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為-1.23元，0.27元和0.43元；對(duì)應(yīng)PE分別為-7.8X，36X，22X，長期看市值空間在200億元以上。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

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? ? ? ?風(fēng)險(xiǎn)提示：

? ? ? ?資產(chǎn)剝離及增發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，軍品訂單不及預(yù)期。

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報(bào)告正文

? ? ? ?1. 公司基本情況簡介

? ? ? ?湘電股份是湘電集團(tuán)有限公司集中主業(yè)部分的優(yōu)良資產(chǎn)，于1999年注冊(cè)成立，2002年在上海證券交易所公開上市的公司。公司擁有80年的電機(jī)研制經(jīng)驗(yàn)，在國內(nèi)電機(jī)行業(yè)處于先進(jìn)地位，在國際電機(jī)行業(yè)也具有較高的知名度和市場影響力。同時(shí)，湘電股份機(jī)電一體化重大裝備研制開發(fā)能力和系統(tǒng)集成能力處于同行業(yè)先進(jìn)水平，擁有電氣牽引技術(shù)、船用電力推進(jìn)技術(shù)和電動(dòng)車輛制造技術(shù)三大核心技術(shù)，先后研制開發(fā)了我國第一臺(tái)(套)重大新產(chǎn)品1100多項(xiàng)、其中100多項(xiàng)重大裝備填補(bǔ)國內(nèi)空白，為我國重大裝備國產(chǎn)化事業(yè)作出了突出貢獻(xiàn)。

? ? ? ?目前公司擁有風(fēng)力發(fā)電、交流電機(jī)、水泵及配套產(chǎn)品、城市軌道交通車輛牽引系統(tǒng)、直流電機(jī)五大業(yè)務(wù)板塊。其中交流電機(jī)和直流電機(jī)主要為軍品，應(yīng)用于各類艦艇船舶的發(fā)電、配電、變電、驅(qū)動(dòng)等整個(gè)系統(tǒng)，以及部分特種車輛的傳動(dòng)、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。

? ? ? ?近年來，受風(fēng)電拖累和貿(mào)易訴訟的影響，公司業(yè)績虧損嚴(yán)重。公司營業(yè)收入自2016年以來便一路下滑，2018年收入下降超過30%。2018年虧損19.09億元，2019年預(yù)虧14億元。

? ? ? ?公司大幅虧損的原因主要系子公司湘電風(fēng)能有限公司和長沙水泵廠有限公司嚴(yán)重虧損。此外，公司除軍工電機(jī)業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)均不盡人意。根據(jù)公司2018年年報(bào)，湘電風(fēng)能公司2018年凈利潤為-13.24億元，長沙水泵凈利潤為-2.87億元。此外湘電重型裝備有限公司凈利潤為-1.09億元，也對(duì)上市公司的盈利能力造成嚴(yán)重影響。

? ? ? ?2019年公司風(fēng)電和水泵板塊業(yè)務(wù)繼續(xù)拖累公司業(yè)績。公司風(fēng)電虧損嚴(yán)重的原因在于原材料價(jià)格及營運(yùn)成本過高利潤空間受到壓縮，水泵產(chǎn)品受國家電力結(jié)構(gòu)調(diào)整及節(jié)能環(huán)保的需要，核電項(xiàng)目放緩，水泵銷售量明顯下降，同時(shí)也受材料價(jià)格及營運(yùn)成本偏高的影響，水泵利潤也大幅減少。根據(jù)2018年情況看，公司風(fēng)電和水泵業(yè)務(wù)營收合計(jì)占比超過公司整體營收的1/4。

? ? ? ?從公司自身經(jīng)營的角度看，靠正常經(jīng)營已無力扭轉(zhuǎn)虧損情況，因此公司自2019年起，開始了大刀闊斧的結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略調(diào)整。

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? ? ? ?2. 救援：剝離虧損資產(chǎn)，定增改善財(cái)務(wù)狀況

? ? ? ?公司于2019年7月27日發(fā)布公告，擬以1元的掛牌底價(jià)轉(zhuǎn)讓其持有的長沙水泵廠全部70.66%股份。長沙水泵廠近三年來連續(xù)虧損，且虧損額逐年大幅增加，嚴(yán)重影響公司經(jīng)營業(yè)績。轉(zhuǎn)讓公司所持長沙水泵廠股權(quán)，有利于減少長沙水泵廠對(duì)公司的不利影響，有利于進(jìn)一步優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高公司資產(chǎn)的運(yùn)營效率，盡快實(shí)現(xiàn)改革脫困。同時(shí)有利于長沙水泵廠引入新的體制機(jī)制，激發(fā)經(jīng)營活力。

? ? ? ?2020年2月19日公司發(fā)布公告，擬轉(zhuǎn)讓公司所持有的湘電風(fēng)能有限公司100%股權(quán)。由于公司風(fēng)電整機(jī)業(yè)務(wù)行業(yè)競爭日趨激烈，主要原材料、零部件價(jià)格上漲，加上盈利空間進(jìn)一步收窄，盈利能力差，存在一定產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)；湘電風(fēng)能長期大額虧損、且短期內(nèi)暫時(shí)難以止損，嚴(yán)重影響公司經(jīng)營業(yè)績。轉(zhuǎn)讓公司所持湘電風(fēng)能股權(quán)，有利于減少湘電風(fēng)能對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的不利影響。

? ? ? ?同時(shí)公司2020年擬非公開發(fā)行股票不超過209,117,575股（不超過本次發(fā)行前上市公司總股本的30%），募集資金總額不超過1,081,137,863元。發(fā)行對(duì)象興湘集團(tuán)，是湖南省省屬唯一國有資本運(yùn)營平臺(tái)，截至2020年1月末，興湘集團(tuán)基金管理總規(guī)模超過220億元，且與十余家金融機(jī)構(gòu)建立了合作關(guān)系，累計(jì)獲批融資額度共計(jì)逾40億元。截至2019年9月末，興湘集團(tuán)總資產(chǎn)約為456億元，凈資產(chǎn)約為396億元。

? ? ? ?三條公告清晰明了，實(shí)際內(nèi)容就是：剝離虧損嚴(yán)重的資產(chǎn)，國資“輸血”擺脫流動(dòng)性危機(jī)。

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? ? ? ?3. 復(fù)蘇：聚焦電機(jī)主業(yè)，電磁彈射和全電推進(jìn)助力公司涅槃重生

? ? ? ?公司在轉(zhuǎn)讓風(fēng)電股權(quán)公告中明確表示：轉(zhuǎn)讓公司所持湘電風(fēng)能股權(quán)，有利于減少湘電風(fēng)能對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的不利影響，有利于公司聚焦電機(jī)、電控和軍工主業(yè)板塊，進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高核心競爭力和運(yùn)營效率。公司2017年設(shè)立的湘電動(dòng)力公司聚焦軍品，在以馬偉明院士為核心的團(tuán)隊(duì)指導(dǎo)下，在全電系統(tǒng)、特種電機(jī)、高效儲(chǔ)能等尖端裝備技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展很快。2018年湘電動(dòng)力實(shí)現(xiàn)收入10.27億元，凈利潤7563萬元。公司19年三季報(bào)中的合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至9月末的預(yù)收款高達(dá)9.6億元。我們預(yù)測(cè)這主要是湘電動(dòng)力的軍品預(yù)收款項(xiàng)。

? ? ? ?增發(fā)公告披露，公司目前正在組建高端技術(shù)研發(fā)平臺(tái)，加快布局民用衛(wèi)星發(fā)射動(dòng)力系統(tǒng)、船舶綜合電力系統(tǒng)、大功率永磁電機(jī)、超高功率密度電機(jī)、大功率智能海上風(fēng)機(jī)、軌道交通牽引系統(tǒng)、新能源汽車電傳動(dòng)系統(tǒng)、特殊車輛電傳動(dòng)系統(tǒng)等高端產(chǎn)品。

? ? ? ?電磁彈射和全電推進(jìn)技術(shù)是公司核心競爭力，具有世界先進(jìn)水平。電磁彈射就是采用電磁的能量來推動(dòng)被彈射的物體向外運(yùn)動(dòng)，目前最主要的用途在于航空母艦上用以艦載機(jī)的彈射起飛。美國最新航母“福特”號(hào)的一大亮點(diǎn)就是采用了電磁彈射器。

? ? ? ?電磁彈射器的主要部件是一套直線電動(dòng)機(jī)，利用強(qiáng)大電流通過線圈產(chǎn)生的磁場推動(dòng)滑塊高速前進(jìn)。電流通過的線圈包裹著銜鐵嵌在彈射軌道的內(nèi)側(cè)，產(chǎn)生強(qiáng)大的磁場；滑塊在強(qiáng)大磁場下高速前進(jìn)；在滑塊運(yùn)作的時(shí)候，只有滑塊周圍的線圈通電產(chǎn)生強(qiáng)大的磁場，以保證系統(tǒng)的能耗降到最低。

? ? ? ?根據(jù)美國海軍的航母制造經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展趨勢(shì)，電磁彈射系統(tǒng)未來將成為航母的標(biāo)準(zhǔn)彈射系統(tǒng)。

? ? ? ?民用衛(wèi)星發(fā)射動(dòng)力系統(tǒng)方面，航天領(lǐng)域的電推進(jìn)系統(tǒng)又稱“電火箭”，通過將電子約束在磁場中，并利用加速陽離子來獲得推力，擁有結(jié)構(gòu)簡單、高比沖、高效率等優(yōu)點(diǎn)。利用電火箭可實(shí)現(xiàn)航天器的姿態(tài)控制、位置保持、變軌和星際航行等任務(wù)。

? ? ? ?目前低軌通信衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)正成為各國發(fā)展的熱點(diǎn)。2020年1月14日，歐洲咨詢公司發(fā)布了最新的衛(wèi)星制造與發(fā)射服務(wù)分析報(bào)告《2028年前衛(wèi)星制造與發(fā)射》報(bào)告。報(bào)告預(yù)測(cè)，衛(wèi)星市場將在衛(wèi)星數(shù)量、價(jià)值和質(zhì)量上發(fā)生根本性的變化，制造和發(fā)射的衛(wèi)星數(shù)量將增加4.3倍，平均每年發(fā)射990顆衛(wèi)星，而前十年平均每年發(fā)射230顆衛(wèi)星。未來十年，該市場將達(dá)到2920億美元，比前十年增長28%，前十年的總收入為2280億美元。未來十年在Starlink、OneWeb、Kuiper、Telesat LEO和O3b mPower等寬帶項(xiàng)目的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)LEO和MEO星座占總需求的77%；低軌衛(wèi)星市場規(guī)模巨大，前景廣闊。

? ? ? ?目前starlink衛(wèi)星使用的氪離子推進(jìn)器就是電推進(jìn)的一種。我國于2019年12月28日成功發(fā)射的實(shí)踐二十號(hào)衛(wèi)星采用了LIPS-300離子電推進(jìn)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了我國電推進(jìn)技術(shù)在衛(wèi)星上的首次應(yīng)用，也標(biāo)志著中國電推進(jìn)技術(shù)正式邁向工程應(yīng)用階段。假設(shè)我國在后期的低軌衛(wèi)星組網(wǎng)過程中都是用使用電推進(jìn)系統(tǒng)，則該領(lǐng)域的市場空間將十分可觀。湘電股份也有望在這一過程中發(fā)揮重要作用，開拓新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

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? ? ? ?4.? 盈利預(yù)測(cè)

? ? ? ?根據(jù)公司公告，公司正在積極剝離虧損業(yè)務(wù)，興湘集團(tuán)的介入為上市公司發(fā)展創(chuàng)造了較好的環(huán)境。公司已經(jīng)搭建了核心軍品平臺(tái)，擁有重點(diǎn)國家項(xiàng)目，現(xiàn)金流充足，有望孵化更多新型項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)剝離虧損資產(chǎn)后，上市公司優(yōu)質(zhì)軍品資產(chǎn)盈利能力將快速顯現(xiàn)。公司已預(yù)告19年虧損14億元，全面出清。考慮到軍品的迫切需求、湘電動(dòng)力訂單的快速成長和財(cái)務(wù)費(fèi)用的顯著下降，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤分別為-14.2億、3.1億和4.9億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為-1.23元，0.27元和0.43元；對(duì)應(yīng)PE分別為-7.8X，36X，22X，長期看市值空間在200億元以上。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

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? ? ? ?5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

? ? ? ?資產(chǎn)剝離及增發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，軍品訂單不及預(yù)期。

本報(bào)告節(jié)選自2020年2月23日發(fā)布的《湘電股份（600416）：輕裝上陣重現(xiàn)生機(jī)》報(bào)告